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六年，二十三期輔導(dǎo)，一場(chǎng)漫長(zhǎng)的等待終于迎來(lái)轉(zhuǎn)折。

6月15日，港交所網(wǎng)站掛出開(kāi)封清明上河園股份有限公司的上市申請(qǐng)，獨(dú)家保薦人為招商證券國(guó)際。這家以北宋名畫(huà)《清明上河圖》為藍(lán)本的國(guó)家5A級(jí)景區(qū)，在A股大門(mén)前徘徊近六年后，終向港股遞表。

消息本身已在預(yù)期之內(nèi)。2026年開(kāi)封市政府工作報(bào)告明確提出“支持清園股份年內(nèi)港股首發(fā)上市”。真正值得審視的，是中另一組核心數(shù)據(jù)。

2025年景區(qū)接待游客約960萬(wàn)人次，在全國(guó)單一主題園區(qū)中排名第四，在河南5A景區(qū)中位列第一。但同期凈利潤(rùn)卻從2023年的2.85億元連續(xù)下滑至2.12億元，凈利率從42.4%降至28.5%。“增收不增利”的現(xiàn)象并不孤立。

就在半年前，被譽(yù)為“中國(guó)實(shí)景演藝第一股”的印象大紅袍登陸港交所，上市首日即破發(fā)，利潤(rùn)同步大幅下滑。同一時(shí)期，揚(yáng)州瘦西湖文旅也已遞表港交所。當(dāng)頭部文旅景區(qū)扎堆涌向港股，市場(chǎng)需要審視的不僅是一家企業(yè)的IPO成色，更是“文化IP加實(shí)景演藝”這一模式在資本敘事下的真實(shí)底色。

清園股份的上市之路，幾乎是一部中國(guó)文旅企業(yè)資本化困境的縮影。

公司2018年從新三板摘牌，2020年啟動(dòng)A股上市輔導(dǎo)，由中信證券擔(dān)任輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。此后五年多時(shí)間，輔導(dǎo)工作持續(xù)了整整23期，但A股的大門(mén)始終未能打開(kāi)。

這并非孤例。申萬(wàn)分類下A股“旅游及景區(qū)”板塊僅有24家上市公司，近五年來(lái)成功登陸A股的文旅企業(yè)只有陜西旅游一家。有投行人士直言，文旅類企業(yè)在A股IPO的不確定性較高，從流動(dòng)性和審核節(jié)奏來(lái)看，港股是更現(xiàn)實(shí)的選擇。

港股已有先例可循。2025年12月，印象大紅袍以“新三板加H股”模式實(shí)現(xiàn)兩地掛牌，成為港股“實(shí)景演出第一股”。瘦西湖文旅也于2025年9月遞表。海昌海洋公園等以單一核心IP運(yùn)營(yíng)的文旅企業(yè)早已登陸港股。

但港股并非坦途。印象大紅袍上市首日即破發(fā)，市值一度跌破4億港元。對(duì)于清園股份而言，在利潤(rùn)下滑窗口期遞表，疊加重資產(chǎn)擴(kuò)建帶來(lái)的新增折舊，定價(jià)和認(rèn)購(gòu)熱度都將面臨考驗(yàn)。

值得注意的是，公司在報(bào)告期內(nèi)累計(jì)派息8.04億元，超過(guò)同期利潤(rùn)總和7.76億元，導(dǎo)致截至2025年末流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)3.53億元。截至遞表，賬面現(xiàn)金及等價(jià)物僅約4000萬(wàn)元。

清明上河園的收入結(jié)構(gòu)高度清晰。園區(qū)運(yùn)營(yíng)，包括門(mén)票、租賃、餐飲酒店，占比約78%。《大宋·東京夢(mèng)華》演出門(mén)票占比約16%。2023至2025年，入園門(mén)票和演出門(mén)票合計(jì)占總收入的比例始終在83%以上。這意味著公司業(yè)績(jī)幾乎完全取決于來(lái)多少人，看幾場(chǎng)演出。

客流的增長(zhǎng)是真實(shí)的。從2023年首次突破600萬(wàn)人次，到2025年的約960萬(wàn)人次，三年躍升六成。但利潤(rùn)的下滑同樣真實(shí)。直接勞工成本從2023年的7980萬(wàn)元猛增至2025年的1.41億元，兩年增長(zhǎng)近77%。游客越多，運(yùn)營(yíng)成本越高，二次消費(fèi)未能同步提升，利潤(rùn)空間反而被壓縮。

《大宋·東京夢(mèng)華》是清明上河園最閃亮的名片。2025年該演出進(jìn)行了474場(chǎng)，貢獻(xiàn)收入1.20億元。按總票房收入計(jì)，該演出在國(guó)內(nèi)實(shí)景演出中位列全國(guó)第二，在中國(guó)文化旅游演藝行業(yè)中排名第四。

但招股書(shū)也坦承一項(xiàng)不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。該演出的版權(quán)由公司與第三方共同擁有，任何內(nèi)容修改均需獲得合作方同意。核心IP的版權(quán)非獨(dú)家所有，意味著公司在內(nèi)容迭代上的自主權(quán)受限。

此次IPO募資將投向四個(gè)方向。園區(qū)南面擴(kuò)建、全新大型室內(nèi)演出項(xiàng)目及劇院建設(shè)、現(xiàn)有演出及核心建筑升級(jí)翻新、拓展管理服務(wù)業(yè)務(wù)。擴(kuò)建與室內(nèi)演出項(xiàng)目的邏輯清晰，如何在容納更多游客的同時(shí)，在極端天氣下維持演出收入。但重資產(chǎn)投入也將帶來(lái)新增折舊的壓力。

2025年春節(jié)，極端天氣曾直接影響演出運(yùn)營(yíng)。清明上河園在招股書(shū)中承認(rèn)，收入高度依賴游客流量，一旦出現(xiàn)惡劣天氣或公共衛(wèi)生事件，業(yè)績(jī)將直接受到?jīng)_擊。這種脆弱性與陜西旅游因極端天氣導(dǎo)致2025年前三季度營(yíng)收下降18.8%的遭遇如出一轍。

清明上河園從《清明上河圖》中走來(lái)，用二十余年完成了一幅畫(huà)卷到一座名園的蝶變。但當(dāng)960萬(wàn)人次的客流與2.12億元的利潤(rùn)同時(shí)出現(xiàn)在招股書(shū)中，市場(chǎng)需要回答的問(wèn)題已超越了“能不能上市”。

這家承載著宋文化復(fù)興想象的主題園區(qū)，能否在資本的聚光燈下找到規(guī)模擴(kuò)張與利潤(rùn)增長(zhǎng)之間的平衡點(diǎn)。當(dāng)港股大門(mén)已經(jīng)打開(kāi)，真正的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。

對(duì)于整個(gè)文旅行業(yè)而言，清園股份的IPO闖關(guān)也提供了一次價(jià)值重估的契機(jī)。資本對(duì)稀缺文化IP的追逐從未停止，但如何讓流量?jī)?yōu)勢(shì)真正轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)韌性，是每一家以實(shí)景演藝為核心資產(chǎn)的景區(qū)都必須交出的答卷。